「香港飛龍」標誌 本文内容： “一箇賣塑料玩具的公司，憑什麼比茅臺還值錢！”在上海某中型私募機構的晨會現場，資深投資經理王海濤拍着桌子對同事們說。近3年前的這個場景，歷經多年市場牛熊週期的王海濤如今仍舊曆歷在目。這家“賣塑料玩具的公司”，不僅時時讓基金經理們爲之糾結、困惑，也讓街頭巷尾的民衆對其直呼“看不懂！”這家公司，就是以盲盒走進人們視野，又以Labubu在泰國和北美消費市場火爆走紅而“出盡風頭”的泡泡瑪特。6月10日，永樂2025春季拍賣會上，一款初代藏品級薄荷色的Labubu以108萬元人民幣的高價成交。同一時刻，泡泡瑪特（09992.HK）股價飆升至246港元，市值突破3300億港元。隨着泡泡瑪特的股價在二級市場上持續飆升，其創始人王寧的身家也水漲船高，甚至取代牧原股份創始人秦英林，成爲河南新首富。一系列消息如同一顆重磅炸彈，將泡泡瑪特推上了資本市場的風口浪尖，也刺痛着無數缺席這場盛宴的基金經理的神經。然而，就在2年前，泡泡瑪特還處於股價的低谷，一批基金經理紛紛“割肉”離場。如今，這一曾經被冷落的“潮玩”巨頭，卻成爲資本追逐的新寵。這場資本狂歡的背後，是基金經理們長達4年的認知撕裂與信仰重構……從追捧到割肉，從不懂到感嘆，從下場到分歧，不同經驗的基金經理對泡泡瑪特的態度變遷，本質是資本市場參與者們面對“消費代際革命”的認知迭代縮影。“盲盒”誘惑過後的“痛”泡泡瑪特在二級市場的資本故事始於2020年12月11日，這家成立10年，以盲盒潮玩起家的公司正式在港交所掛牌上市。上市首日，泡泡瑪特股價飆升至77.1港元，市值突破千億港元，成爲當時資本市場的明星股之一。然而，好景不長，上市後的泡泡瑪特很快遭遇了市場的“冷水”。由於市場對其商業模式的質疑以及業績增長的不確定性，泡泡瑪特的股價在2021年之後一路下跌，到2022年10月，股價一度跌至10港元以下，市值較巔峯時期縮水超過90%。在這一時期，泡泡瑪特的股價波動引發了基金經理們的廣泛關注。一些基金經理被其上市初期的高光表現所吸引，紛紛入場。然而，隨着股價的持續下跌，他們開始對泡泡瑪特的商業模式和未來前景產生了懷疑。一位資深基金經理對經濟觀察報記者回憶道：“當時我們認爲泡泡瑪特的商業模式缺乏足夠的護城河”，IP（文中指在文創領域具有知識產權和商業價值的產品）的生命週期難以預測，而且其產品並非剛需，很難持續吸引消費者。這種觀點在當時佔據了主流，許多基金選擇在股價下跌過程中逐步減倉甚至清倉。張坤和蕭楠等知名基金經理曾在不同階段重倉泡泡瑪特，但最終都因股價的大幅波動而選擇離場。張坤管理的基金產品在2022年一季度買入泡泡瑪特，但僅堅持了兩個季度便退場；蕭楠更早，他管理的基金在2021年三季度高位入場，最終在2022年二季度清倉。彼時，泡泡瑪特的股價跌幅超過了35%。股價盤整期的代際認知“交鋒”隨後的2022年末至2024年初，泡泡瑪特的股價進入了長達約兩年的橫盤整理期，例如，到2023年9月1日，股價回升至25.8港元，雖較最低點有所反彈，但仍遠低於其早期峯值。雖然股價低迷，但是泡泡瑪特並未停滯不前，並在此期間進行了包括深耕IP多元化、加速全球化佈局，並拓展產品矩陣等方面的內部調整與轉型。至2023年，泡泡瑪特旗下SKULLPANDA和MOLLY兩大IP在當年營收均突破10億元。海外市場收入同比增長135%至10.66億元人民幣，佔總收入比重達到16.9%。彼時，多數關注泡泡瑪特的基金經理對該標的也呈現出不確定心態和對泡泡瑪特戰略調整的觀望態度，操作分歧亦由此產生。王海濤對經濟觀察報記者感慨道：“我們確實低估了Z世代（新時代人羣，通常指1995年至2009年出生的人）消費邏輯的顛覆性。”的確，從商業模式上來看，如迪士尼、變形金剛等IP背後，支撐其發展的是“故事”。長期以來，內容沉澱始終是吸引客流、支撐消費的不二法門。但泡泡瑪特正好相反，它只有IP，沒有故事。在對泡泡瑪特的投資上，內部投研分歧格外鮮明的不止一家機構。這一投資缺點多、風險大，是多數有經驗的投資老將們看得到的。早在2023年，在北京一家公募機構的投研策略會上，“90後”研究員李薇展示着她的調研成果：“Z世代用戶每天在TikTok上花費的時間逐漸增多。他們更願意爲情緒價值支付溢價。”她的觀點遭到基金經理李歡的質疑：“這是什麼東西？爲什麼要買它？這一波熱度過去是不是就沒有了？從我個人體驗來講領會不到這些IP的點。”“我不是它的消費者，從來不玩。”李歡對經濟觀察報記者坦言：“我一看就不是他們（泡泡馬特）的目標消費羣體。做消費投資，我不能根據個人的喜好判斷，當然如果自己又喜歡，它又是很好的公司，那最好。但我們還是要用專業的框架判斷一家公司，儘量摒棄掉個人的喜好。”同樣，在王海濤的眼中，消費行業可以說曾經是確定性最強的領域。因爲喫喝總量是相對固定的，看得見、摸得着，價格也是隨着整體收入水平和品牌走，猶如“定海神針”一般，使得多數時候投研要做的就是填空題和判斷進度條：空間還有多少；滲透率到了什麼水平；市場份額走勢如何。根據這些指標來做定期數據研判，結論大差不差。王海濤表示，然而，這一套在長銷品（商品具備持續穩定的市場需求，能夠在較長時間段內保持良好銷售態勢）上的打法在如今的泡泡瑪特面前幾乎失靈了。消費“信仰”的碰撞在王海濤拍桌子質疑“一箇賣塑料玩具的公司”的估值之後不久，他管理的曾長期重倉白酒股的消費基金，卻不得不做出轉變——在2024年被迫減持貴州茅臺，轉而買入泡泡瑪特。王海濤趕上了泡泡瑪特股價起飛的階段。憑藉成功的IP孵化、海外市場的強勁增長以及產品創新帶來的財務表現，泡泡瑪特的股價在2024年到至今可謂“一飛沖天”，不斷創新高。2024全年股價漲了超10倍的泡泡瑪特，該怎麼理解Labubu？Labubu的空間還能有多大？Labubu還能火多久？泡泡瑪特還能不能打造出下一個爆款IP？誰能準確地來做這些填空題和準確預估進度條？這一連串的問號掛在很多基金經理面前。曾經看不懂泡泡瑪特的還有博道基金的基金經理張建勝，他在近期的一次機構交流會中坦言自己錯過泡泡瑪特的經驗教訓。去年，張建勝在泡泡瑪特股價18港元左右時買入一些該股納入觀察倉，待其漲到25港元時覺得貴，結果未料到股價一路漲到80港元。他總結了兩個偏差。一箇是認知偏差。他總是覺得潮玩是“小孩玩意兒”，沒有看到其IP孵化的潛力。第二是估值錨定錯誤。總是拿傳統消費品20倍市盈率（PE）對標，但泡泡瑪特打通線下+IP授權後，應該給到40倍PE。現在，張建勝會專門讓研究員盯盲盒月度或者周度銷量數據，下次絕對不會錯過泡泡瑪特這類“新物種”。在深圳鵬華基金公司的投研辦公區內，“95後”基金經理謝添元面前的桌子上擺滿了各種IP手辦，顯眼的位置上還放着一本拆解泡泡瑪特商業邏輯的書《因爲獨特》。當二手市場labubu的溢價達到品牌統一價格的8倍時，謝添元戳中本質：“情緒價值”不是Z世代專屬，新事物爆發“不講武德”（非線性）、需求沒有“真僞”，只看“持續”。如今消費投資領域的分化態勢已愈發顯著。那些曾被視作行業“標杆”的傳統投資方向正面臨增長瓶頸，不少資深基金管理人依舊對白酒板塊保持高度持倉。從2024年公募基金前十大消費重倉股來看，貴州茅臺、五糧液、美的集團等企業仍佔據榜單前列，但相關企業的業績表現已顯疲態：例如酒鬼酒的淨利潤同比下滑98%，中國中免的淨利潤也出現36.5%的降幅。2025年一季度，貴州茅臺的營收增速放緩至10.54%，雖然整體增長不俗，但增速卻明顯放緩；歸母淨利潤增速也由3年前的19.55%降至15.38%。對此，貴州茅臺下調了年度目標：2025年營收目標僅增長9%。但泡泡瑪特上市以來的股價走勢如同搭乘“過山車”，這也讓基金經理們陷入了兩難的境地。一方面，泡泡瑪特的商業模式確實存在不確定性。其產品以潮玩爲主，消費者的需求受時尚潮流和情緒價值的影響大，缺乏傳統消費股所具有的穩定性和剛需屬性。另一方面，泡泡瑪特的財務數據卻顯示出強大的盈利能力。即使在股價下跌期間，泡泡瑪特的毛利率和淨利率依然保持在較高水平，顯示出其商業模式的獨特優勢。這種“認知撕裂”在基金持倉數據上體現得淋漓盡致。2025年一季度，南方基金的基金經理史博、匯添富基金的基金經理胡昕煒等多位“茅臺鐵粉”集體調倉。近期披露的定期報告顯示，泡泡瑪特進入了這些基金經理旗下基金的前四大重倉股名單。而茅臺的機構持股量在3個月內減少670萬股，這些資金大部分流向了潮玩、寵物經濟等新消費領域。“遺憾”的要屬興證全球基金的明星基金經理謝治宇。2024年一季度，謝治宇管理的興全合宜一度重倉泡泡瑪特1437萬股，成爲當季持倉該股最多的公募基金。但在短短三個月後，泡泡瑪特消失在該基金的持倉名單上。就在這些基金紛紛離場的同時，泡泡瑪特卻在悄然發生變化。2024年，泡泡瑪特的業績迎來了爆發式增長，全年實現營收130.4億元，同比增長106.9%；經調整後的淨利潤達34.0億元，同比增長185.9%。這一強勁的業績表現讓市場重新審視泡泡瑪特的投資價值。與此同時，泡泡瑪特的全球化佈局也取得了顯著成效，其海外收入佔比從2021年的零起步，到2024年上半年逼近30%，並有望在2025年超過50%。低點埋伏並堅持持有泡泡瑪特股票的公募基金不多。2025年一季度，景順長城品質長青是持有泡泡瑪特市值最多的基金，合計持股市值爲4.65億元。2024年一季度，作爲該基金的基金經理，農冰立“精準入場”，此後一直將泡泡瑪特持有在前十大重倉股，2025年一季度升爲第一大重倉股。無獨有偶，永贏基金的高楠也是泡泡瑪特的長期持有人。其管理的永贏睿信同樣在2024年一季度就重倉了泡泡瑪特，2025年一季報報告顯示，泡泡瑪特亦位列該基金第一大重倉股。此外，他管理的永贏穩健增強也重倉持有泡泡瑪特。不過從整體而言，公募機構在泡泡瑪特股價的17倍大漲中，不少選擇低位割肉。前述北京公募機構的基金經理李歡透露，在初期泡泡瑪特海外銷量激增時，公司內部預測泡泡瑪特的合理估值應該在50港元左右，但最終還是沒敢再上車。該經理指着K線圖說：“有時候不是看不到機會，是被過去的虧損嚇怕了。”重新審視投資價值在明星效應和流量加持下，美國及歐洲市場的Labubu銷售今年4月同比增長約8倍和5倍，TikTok（抖音國際版）相關話題播放量突破50億次，美國TikTok粉絲數2個月增長68%。Wind數據顯示，截至2025年6月10日，泡泡瑪特股價繼續刷新歷史新高至262港元，總市值一度突破3368億港元。其股價已從2022年低點飆升超過23倍；2025年以來，該公司股價漲約186%。隨着Z世代逐漸成爲消費市場的主力軍，他們的消費觀念和需求發生了深刻變化。Z世代更加註重情感價值和個性化體驗，願意爲興趣和愛好付費。泡泡瑪特的盲盒潮玩正好在一定程度上滿足了這一需求。其獨特的IP設計和盲盒機制激發了消費者的收藏欲和探索欲，成爲一種全新的“社交貨幣”。這種消費趨勢的變化讓一些年輕的基金經理看到了機會。例如，謝添元自2024年2月份接手鵬華優選回報靈活配置基金，2024年二季度便開始買入泡泡瑪特股票，隨後持續持有，並在2024年年底將泡泡瑪特調倉爲該基金的第一大重倉股。截至2025年6月12日，謝添元在管理鵬華優選回報靈活配置基金期間的任職回報爲44.82%。與此同時，一些基金經理也開始逐漸轉變觀念，重新審視泡泡瑪特的投資價值。Wind數據顯示，截至2025年一季度末，共有207只基金重倉泡泡瑪特，持股總量達6874.75萬股，持股總市值達99.29億元。對比2024年末，116只基金持有泡泡瑪特，持股總市值爲47.90億元。再往前追溯，2024年一季度末，僅有36只基金持有泡泡瑪特，持股總市值爲13.44億元。若再向前追溯，2022年末、2023年末，分別僅有10只、15只基金持有泡泡瑪特。這一數據亦側面印證市場對泡泡瑪特的認可度在大幅提升。一些曾經對泡泡瑪特持懷疑態度的基金經理也開始調整持倉，將部分資金配置到泡泡瑪特等新消費股上。分歧仍存：估值泡沫還是消費新紀元？儘管泡泡瑪特的股價在2024年以來持續上漲，但市場對其未來走勢仍存在較大分歧。一方面，泡泡瑪特的高估值引發了部分基金經理的擔憂。截至2025年6月，泡泡瑪特的動態PE超過80倍，遠高於傳統消費股的估值水平。一些基金經理認爲，泡泡瑪特的股價已經透支了未來幾年的業績增長，存在較大的回調風險。例如，百億私募仁橋資產在月度觀點中直言，泡泡瑪特等新消費股的股價存在明顯泡沫，建議投資者謹慎對待。另一方面，看好泡泡瑪特的基金經理則認爲，其強大的IP孵化能力和全球化佈局將爲其未來的持續增長提供有力支撐。摩根士丹利在最新的報告中指出，泡泡瑪特的IP飛輪已經開始轉動，加上全球擴張策略，該公司將成爲全球主要IP所有者的首選合作伙伴之一。不過，摩根士丹利亦表示，投資者不應只盯着泡泡瑪特單一IP產品的銷售業績，更應關注其持續的產品創新能力和不斷拓展的IP合作網絡。景順長城國際投資部基金經理周寒穎也表達了對潮玩等新消費行業的看好態度。她認爲，年輕人如90後、00後羣體擴大，在消費上呈現兩極分化，養生、醫美等功能性消費，潮玩、零食等情緒價值型消費需求明顯增長，年輕人更加集中的配置在當下就能立竿見影帶來消費上的效果，而攀比性消費因爲環境的變化是在減少的。消費分層明顯，而不是簡單的價格上升或者下降。優勢的品類可能性價比或者質量要更好，在低客單裏面又是一箇消費升級的產品，在每一箇價位段裏面的馬太效應會更加明顯。“頭部新消費的品牌力和產品力的穩定性大幅提升，來源於70後到90後的這一批創始人對品牌的渴望，對創新的追求，做中國乃至世界最好的產品，重視內容表達和情感陪伴，通過多維增長極實現業績的跨越式增長：人羣破圈—多品牌矩陣—產品系列細分—全渠道發展—國內海外兩手抓。”周寒穎認爲。不過，泡泡瑪特股價持續創出新高的同時，其持股結構也引發市場的關注。數據顯示，泡泡瑪特的前25大股東合計持股超過85%。這種高度集中的持股結構意味着市場上流通的股票數量有限，股價對資金流動的敏感度較高，容易出現劇烈波動。這也爲基金經理的持倉決策增加了難度。部分機構在一季度選擇減持泡泡瑪特，也反映出“高點兌現”的市場預判。2025年一季度，交銀啓道混合基金減持105萬股泡泡瑪特，富國滬港深業績驅動也選擇減倉70萬股落袋爲安。新消費時代的投資邏輯泡泡瑪特的崛起不僅是其自身商業模式的成功，或許更是一種新消費時代到來的標誌。隨着Z世代逐漸成爲消費市場的主導力量，他們的消費觀念和需求將深刻影響未來消費市場的發展方向。對於基金經理而言，如何把握新消費時代的投資機會，成爲一箇亟待解決的問題。農冰立將泡泡瑪特列爲第一大重倉股的邏輯頗具突破性。他說：“它本質是傳媒公司，屬於TMT中的Media（傳媒）賽道。”其調研模式亦帶有鮮明的代際特徵：“我每天刷2小時小紅書，看年輕人爲什麼罵或誇一箇品牌。”鵬華國證港股通消費ETF擬任基金經理張羽翔認爲，Z世代引領的悅己消費正重構市場格局：潮玩、茶飲、個護美妝等賽道依託“情緒價值+出海加速”實現爆發式增長。例如某頭部潮玩企業海外收入增速達45%，智能家居龍頭出海佔比升至40%，國貨品牌通過文化溢價打開全球市場。這些企業已跨越概念階段，商業模式和盈利能力的驗證推動了估值重塑。然而，新消費時代的投資也充滿了不確定性。在王海濤看來，泡泡瑪特的IP生命週期和市場熱度難以預測，其全球化佈局也面臨着文化差異和市場競爭等諸多挑戰。此外，隨着技術的不斷進步，新的消費模式和產品不斷湧現，泡泡瑪特等新消費企業也需要不斷創新和升級，以保持其市場競爭力。這場圍繞泡泡瑪特的博弈，本質上是一場代際消費投資的認知革命。當Z世代掌握全球27%的可支配收入（約33萬億美元）時，消費投資的底層邏輯依然在很大程度上發生改變。基金經理們不得不重新學習。經濟觀察報採訪的多位公私募投研人士一致認可的觀點是，消費投資需要在堅守投資理念和擁抱變化之間找到平衡：一方面，需要保持對傳統消費股的投資邏輯，關注企業的基本面和護城河；另一方面，也需要積極適應新消費時代的變化，把握Z世代的消費趨勢，尋找那些具有創新能力和成長潛力的新消費企業。泡泡瑪特的故事還在繼續，其股價的波動和市場表現也讓基金經理們陷入了深深的思考。從最初的盲目追捧到後來的集體“割肉”，再到如今的重新審視和分歧，基金經理們的心路歷程反映了資本市場的複雜性和投資決策的艱難性。對於基金經理而言，尤其對於那些在9.8港元割肉泡泡瑪特，又在200港元追漲的基金經理們來說，這場關於Z世代消費的認知考試，纔剛剛開始。（應受訪者要求，文中王海濤、李歡、李薇均爲化名） 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